2-1. DCF(Discounted Cash Flow) 분석의 구조와 핵심 가정

2. 전통적 기업가치 평가 방식

2-1. DCF(Discounted Cash Flow) 분석의 구조와 핵심 가정

DCF는 기업가치 평가에서 가장 논리적이고 이론적으로 완성된 방식으로 여겨진다.
‘이 기업이 미래에 벌어들일 현금흐름을 현재 시점에서 얼마로 환산할 수 있을까’를 계산하는 방식이다.
핵심은 예상되는 미래 현금흐름을 기준으로 하되, 그 가치를 현재 가치로 할인하는 것이다.

단순하지만 실제로 적용하면 수많은 추정과 가정을 요구하게 되며, 그만큼 분석가의 역량과 시각이 크게 반영되는 구조다.

---

어떤 현금흐름을 기준으로 삼을 것인가

DCF는 크게 두 가지 방식으로 나뉜다.
하나는 FCFF(Free Cash Flow to Firm), 다른 하나는 FCFE(Free Cash Flow to Equity)다.

• FCFF는 기업 전체가 벌어들이는 현금흐름에서 영업비용, 세금, 운전자본, 설비투자 등을 제외한 값이다.
• FCFE는 FCFF에서 이자비용과 부채상환 등을 추가로 제외하고, 주주에게 귀속될 현금만 남긴 개념이다.

FCFF를 기준으로 계산하면 최종 결과는 Enterprise Value가 되고,
FCFE를 기준으로 하면 결과는 곧바로 Equity Value가 된다.
따라서 어떤 현금흐름을 사용할 것인지는 분석의 목적과 기업 구조에 따라 달라진다.

---

할인율은 리스크를 반영하는 변수다

DCF의 핵심은 현금흐름을 현재 가치로 할인하는 것이다.
이때 적용되는 할인율은 단순한 이자율이 아니라, 미래 불확실성을 반영한 기대 수익률이다.

• FCFF 방식에서는 할인율로 WACC(가중평균자본비용)을 사용한다.
  이 값은 자본구조 내 부채와 자기 자본의 비중, 그리고 각자의 비용을 종합해 계산된다.
• FCFE 방식에서는 자기자본비용(Ke)이 사용되며, CAPM(자산가격결정모형)을 통해 산출된다.

할인율이 높아질수록 미래 현금의 현재 가치는 낮아지고,
결과적으로 기업가치는 하락하게 된다.
즉, 할인율은 리스크에 대한 시장의 기대를 수치화한 것이라 볼 수 있다.

---

Terminal Value가 전체 가치의 대부분을 결정한다

DCF에서 계산되는 미래 현금흐름은 일반적으로 5년 또는 10년 수준으로 예측된다.
하지만 기업은 그 이후에도 계속 존재하므로, 장기적 기업가치를 반영하기 위한 조정이 필요하다.
이때 사용되는 것이 바로 Terminal Value(잔여가치)다.

Terminal Value는 크게 두 가지 방식으로 계산된다.

• Gordon Growth Model: 일정 성장률(g)을 전제로 영구 현금흐름을 계산
• Exit Multiple: EBITDA 등의 배수를 활용해 유사 기업의 시가 기반으로 환산

문제는 이 Terminal Value가 전체 기업가치에서 차지하는 비중이 50~70% 이상인 경우가 많다는 것이다.
결국 이 하나의 수치가 DCF 전체 결과를 좌우하게 되는 셈이다.
따라서 성장률(g), 멀티플 배수 설정 등에 따라 결과는 매우 민감하게 달라진다.

---

DCF는 이론적으로 정교하지만, 그만큼 가정이 많고 예측 오차에 민감하다.
실제 재무 데이터와 미래 추정치를 어디까지 신뢰할 수 있는지가 핵심이 되며,
할인율이나 Terminal Value 설정에 따라 기업가치는 수천억 단위로 달라질 수 있다.

그럼에도 불구하고 DCF는 내재가치 중심의 평가 방식으로 가장 널리 사용되며,
특히 장기 투자자나 인수합병 실무에서 가장 신뢰받는 분석 틀로 여겨진다.

DCF를 제대로 이해하고 쓸 수 있다는 건,
단순히 계산식을 외우는 게 아니라 기업의 본질과 미래를 해석할 수 있다는 의미다.
가치평가의 시작점이자, 가장 복잡한 도구이기도 하다.