3-2. Pre-money / Post-money, 희석 개념의 이해

투자/기업가치평가 2025. 4. 8. 08:15

3. 스타트업과 벤처투자 가치평가

스타트업 투자를 이해하려면 ‘밸류에이션’이라는 단어의 의미부터 다시 봐야 한다.
상장기업처럼 시장에서 정해진 가격이 있는 것이 아니라,
스타트업의 가치는 협상과 구조에 따라 달라지는 상대적인 개념이다.

이때 핵심이 되는 개념이 Pre-money Value와 Post-money Value, 그리고 희석(Dilution)이다.
얼핏 복잡해 보이지만, 이 구조를 이해하면 투자지분율, 향후 지분변동, 투자자 수익률 등을 명확히 읽을 수 있게 된다.

Pre-money Value는 투자 유치 직전 기준 기업가치이고,
Post-money Value는 투자금이 반영된 직후 기업가치다.

Post-money = Pre-money + 투자금

예를 들어 A 스타트업의 Pre-money가 90억 원이고, VC가 10억 원을 투자하면
Post-money는 100억 원이 된다. 이때 VC의 지분율은 10억 / 100억 = 10%가 된다.

중요한 건, 투자자 입장에서 말하는 ‘밸류에이션’은 보통 Post-money 기준으로 협상이 진행된다는 점이다.
그래서 실제 협상에서는 ‘이 금액을 투자할 테니, 몇 % 줄 수 있는가’를 기준으로 Pre-money가 역산되기도 한다.

스타트업은 지속적으로 자금을 조달하면서 성장을 추구한다.
이 과정에서 초기 주주들의 지분은 자연스럽게 줄어든다.
이게 바로 **희석(dilution)**이다.

앞서 VC가 10억을 투자해 10% 지분을 받았다고 하자.
이후 B라운드에서 100억 밸류에 20억을 추가로 투자받으면,
새로운 투자자가 20 / (100+20) = 약 16.7%의 지분을 확보하게 된다.

이 과정에서 기존 VC의 지분도 10% → 약 8.3%로 줄어든다.
즉, 누가 먼저 들어왔든, 후속 투자에서는 모두가 희석되는 구조다.

다만 창업자와 초기 투자자는 일정 지분을 방어하기 위해
Pro-rata(비례참여권)나 Anti-dilution(희석방지 조항)을 요구하기도 한다.

희석은 지분율이 줄어드는 것이긴 하지만,
그만큼 기업의 가치가 커지고 있다는 전제 아래 일어나는 일이다.
즉, 지분은 줄어들지만, 전체 파이 자체가 커지면 결과적으로 가치는 올라간다.

예를 들어 초기 투자자가 20% 지분을 가지고 있었지만,
수차례 투자를 거쳐 지분율이 5%로 줄었다 해도
기업가치가 50배로 커졌다면 수익률은 오히려 훨씬 더 커지게 된다.

그래서 VC는 단순 지분율보다는 **Exit 시점에서의 지분가치와 수익률(IRR)**을 더 중요하게 본다.
창업자 역시 일정 부분의 희석을 감수하더라도, 더 많은 자금을 유치해 기업 가치를 키우는 것이 전략적으로 옳을 수 있다.

스타트업 투자에서는 대부분 보통주가 아닌 우선주로 거래가 이뤄진다.
우선주는 상환권, 전환권, 청산 우선권 등 다양한 조항이 포함된 구조로,
단순한 지분율과는 다른 결과를 만들 수 있다.

예를 들어, 동일한 10% 지분이라도
청산 우선권이 포함된 우선주와 보통주는 회수금액의 우선순위와 규모에서 큰 차이가 발생할 수 있다.
결국 지분율보다 더 중요한 건 ‘어떤 조건으로 참여했는가’다.

스타트업의 가치평가에서 숫자 자체보다 중요한 건
그 숫자를 만들어내는 투자 구조와 지분 설계의 맥락이다.

Pre-money와 Post-money는 단순 계산이지만,
그 안에 담긴 협상 논리와 향후 희석 구조를 이해하지 못하면
지분율만 보고 투자 판단을 하게 되는 오류에 빠지기 쉽다.

성장은 희석을 동반하고, 희석은 구조를 통해 관리된다.
스타트업 투자의 본질은 결국 밸류에이션보다 구조에 있다.